从卖方角度看场外衍生工具

我的工作生涯里面，有十年时间花在和衍生工具有关的工作上。这些工作既有趣又能够刺激思维，但也可以令人肝肠寸断地沮丧。这次想谈的，就是这些令人肝肠寸断的情况。

当行内人谈到「场外衍生工具」时，听者都会联想到一大批精心设计来分散商业和投资风险、价值数以千亿计的合约。对投机者和对冲投资者的角度看，衍生工具的而且确是威力强大的利器。不过，从交易员的角度看的话，情况就比较复杂。绝大部份被华尔街场外衍生工具柜台承受的风险，因为现实情况不容许(能够完全对冲的工具不存在)或者投资策略(这些交易可能被视为一种能够平价引入波动性的方法)的关系，都没有被完全对冲。试想一下，对冲者为何要借助场外交易市场来对冲能够在公开市场对冲的风险？诚然，场外交易市场有隐藏作用，但我相信在绝大部份的情况下，因为交易大小、基础资产和时间性等种种原因，公开市场并不能满足对冲者的需要。因此，提供对冲合约的场外交易柜台，就要承受部份剩馀的风险。

那你可能会问，如果这些剩馀的风险不能被对冲的话，对华尔街场外交易柜台的风险管理和收入入帐方式又有什麽影响？你这个问题，实在问得太好了。

简单点说，柜台交易的衍生工具合约，一定会包括一大堆剩馀的风险。这些剩馀风险之中有部份不难对冲，但其馀的就需要使用非常巧妙的方法来对冲。现在让我们先看看含期权的合约(没理由用掉期交易来对冲利息这些没趣的东西来闷死大家吧，对吗？)：这些合约包括到期日(theta)、利息(rho)、基础资产价值的改变(delta)和波动性(这可以是vega或者kappa，视乎你是不是芝加哥学院派而定)，与及gamma与相关性等在高价值交易时会变得重要的风险。明显地，从风险管理和控制入帐的内部监控角度来看，这些都是非常复杂的合约。

复杂的原因，在於风险的非线性。试举例：期权快将期满，而被对冲的基础资产又在协定价左右上落。在这种情况下，所持的对冲仓可以在一瞬间从100%变成0%，又在下一瞬间返回原状，令场外交易柜台在非常短的时间内「大出血」。

不过，这只是冰山一角。如果整个场外交易市场都持用同样方向的仓又会怎样？例如在市况阴睛不定时，向资产对冲者出售大量的指数看跌期权？当然，你可以在公开市场上对冲，但通常都不能完全覆盖风险。本周末的Barrons杂志，就探讨了这个问题：

虽然场外交易活动通常都保密，但场外期权交易对期货合约、期权和股票市场都有相当的影响。发行场外期权合约的投资银行，都会将这些合约的风险转嫁给公开市场的期权庄家。这些庄家之後又会因应承受的风险，作出期货合约交易，从而在股票市场带起波澜。试举例：五月份发行的场外指数看跌期权，就是以标淮普尔500十二月1200与及十二月1400这两种在公开市场交头活跃的看跌期权来对冲。

上面的内容说得没错，但完全不能够显示整个场外交易市场的风险承受程度。公开市场的合约，通常都只能让场外交易柜台分隔部分的风险。虽然柜台的合约成分可能会自然地减低单一交易的风险，但也经常会出现大规模的剩馀风险。当整个市场都倾向同一个方向时，就最容易在这个关节出现问题。之前在期权差价发生的问题，将会继续在衍生工具交易中重现。当一小撮对冲者实行相同的投资策略时，经常会引来别的投资者跟风，将市况偏向一方，并硬生生地压缩波幅。当波幅再也压不住的时候，市场就会爆发，令这批场外交易柜台的人抢着从一道非常、非常小的门逃生。逃不掉的人，就会开始感受到上述那种肝肠寸断的痛楚。

这十年来，华尔街的风险管理方式和基建都有长足进步。其中一个原因，是投资银行开始了解到风险管理人员的在赚钱过程中的重要性(风险管理可以减低财政上的损失，也可以减低大灾难发生的风险)，将这类型工作的薪酬大幅提高。以现今市况和场外衍生工具数量的上升趋势，这种做法是完全正确的。现今最逼切的问题，是怎样去确认华尔街各大行组成的场外交易市场真正承受的风险，与及收入入帐方式和风险承受程度挂钩的方式是否适当？别以为公布的风险价值可以答到这些问题，能够解答的数据根本就没有被公开。当越来越多资产对冲者争相购买期权时，这些问题就越值得注视。因为总会有人售出一些价值比公开市场合约大得多的对冲合约，而承受剩馀风险的，不就是场外交易市场的交易柜台吗？唔...